Ilmaisen rahan taikaa

Kirjoitus julkaistu alunperin Nordnetblogi.fi -sivustolla 18. elokuuta 2014

Mistä tietää, että yrityksen tekemä investointi tuottaa lisäarvoa osakkeenomistajille? Vastaus kuuluu: silloin kun investoinnista saatu tuotto ylittää siihen sijoitetun oman pääoman ja velkarahan kustannukset. Yleensä oman pääoman kustannus on yritykselle kalliimpi kuin velkarahan kustannus, sillä omistajat ovat konkurssitilanteessa aina velkojia heikommassa asemassa. Lisäksi velkarahan käyttö tarjoaa verohyötyjä, sillä lainojen korot ovat verovähennyskelpoisia. Jos vedetään hieman mutkia suoriksi, voidaan todeta, että mitä alhaisempi korkotaso velkamarkkinoilla on ja mitä suuremman osan investoinnista yritys pystyy rahoittamaan velalla, sitä alhaisemmat pääoman kustannukset investoinneilla on. Alhaiset pääoman kustannukset puolestaan tarkoittavat sitä, että yrityksellä on enemmän investointimahdollisuuksia, sillä pääoman kustannukset on helpompi ylittää investoinnista saaduilla tuotoilla.

Olemme viimeisten vuosien aikana saaneet nauttia ultra-alhaisesta korkotasosta lähestulkoon kaikkialla teollistuneessa maailmassa. Elvytys- sanasta on tullut pysyvä ilmiö, vaikka sana määritelmänsä mukaisesti tarkoittaakin vain jotain väliaikaista. Hyvän luottokelpoisuuden omaaville globaaleille suuryrityksille lainarahasta on tullut käytännössä ilmaista, mikäli korkoja mitataan reaalisesti. Äkkiseltään voisi luulla, että ilmainen velkaraha tarjoaisi suurille yrityksille, joilla ei ole ongelmia lainarahan saannin suhteen, suorastaan unelmamahdollisuuden investoida uusiin tulonlähteisiin ja näin kasvattaa omistaja-arvoa. Halvan velkarahan lisäksi investointeja voitaisiin rahoittaa ylitsepursuavista kassavaroista, eikä yritysten tarvitsisi välttämättä turvautua uusien osakkeiden liikkeelle laskuun. Keskuspankit ovat luvanneet pitää reaalikorot negatiivisena vielä pitkään, joten ainakaan konsensusnäkemysten mukaan pääoman kustannukset eivät ole vielä pitkään aikaan nousemassa.

Kaikesta tästä huolimatta emme ole koko ilmaisen velkarahan aikakaudella nähneet minkäänlaista investointibuumia juuri millään merkittävällä toimialalla. Varsinkin pääomaintensiivisillä toimialoilla trendi on ollut pikemminkin päinvastainen. Olkoon kyseessä sitten öljyteollisuus, sähköyhtiöt, kaivosteollisuus, konepajat tai vaikka useimmat kulutustuotteiden valmistajat, kaikki tuntuvat painottavan investointien karsimista ja fokusoinnin keskittämistä ydintoimintoihinsa (ts. ei-ydintoimintojensa myyntiä).

Uusien investointien sijaan ainakin S&P 500-indeksin yhtiöt ovat löytäneet parempaa käyttöä suurille kassavaroilleen sekä velkarahalleen, nimittäin omien osakkeiden takaisinostot. Peräti 85%:lla indeksin yhtiöistä on viime vuosien aikana ollut yksi tai useampi takaisinosto-ohjelma. Vuosittaiset takaisinostot ovat Goldman Sachsin mukaan olleet 2010-luvun aikana volyymiltaan noin 3% kaikkien indeksin yhtiöiden yhteenlasketusta markkina-arvosta (tässä kirjoitus aiheesta). Rahamääräisesti katsottuna takaisinostot ovat koko ajan kasvaneet, sillä yhtiöiden markkina-arvot ovat nousseet. Massiiviset takaisinosto-ohjelmat ovat auttaneet S&P 500-yhtiöitä pitämään P/E-luvut maltillisena ja lähellä historiallista keskiarvoa. Näin massiiviset takaisinosto-ohjelmat tuskin olisivat toteutuneet ilman alhaista korkotasoa. Mikäli olet omistanut parin viime vuoden aikana esimerkiksi Applen tai IBM:n osakkeita, on tämä ollut tehokas tapa päästä hyötymään nollassa matelevista koroista ilman, että itse menisit pankkiin nostamaan lainaa. Tämä siitä syystä, että nämä yhtiöt ovat voineet nostaa lainaa negatiivisella reaalikorolla ja ostaa tällä lainarahalla omia osakkeitaan, mikä on nostanut yhtiöiden osakekohtaista tulosta. Omien osakkeiden ostot ovat olleet myös yhtiöiden johdolle hyvä keino nostaa omia osakekurssin kehitykseen sidottuja bonuksiaan. Johdon nostamat bonukset ovat heille itselleen pysyvää tuloa, jota kukaan ei heiltä voi jälkeenpäin ottaa pois. Osakkeenomistajan saama hyöty takaisinostoista puolestaan voi jäädä vain väliaikaiseksi jos kurssit alkavat voimakkaasti laskea.

Yritykset ovat hyötyneet alhaisesta korkotasosta myös monilla epäsuorilla tavoilla. Liiketoimintojen myynneistä, eli divestoinneista, saadut myyntihinnat voivat nousta sitä korkeammaksi, mitä enemmän ja mitä halvempaa lainarahaa ostajalla on käytettävissään. Jos esimerkiksi iso ja tunnettu yritys divestoi arvokasta omaisuuttaan ja ostajana on jokin suuri pääomasijoittaja, jolla on pankkeja jonoksi asti myöntämässä lähes ilmaista lainaa ostoa varten, on hyvin todennäköistä, että pääomasijoittaja pystyy maksamaan huippukorkean hinnan kauppakohteesta. Tätä kautta myyjä saa divestoinnistaan todellista arvoaan korkeamman hinnan, jonka se voi maksaa osinkona omistajilleen. Ostajallekin kauppa on kannattava niin kauan kuin sen rahoittajat tyytyvät poikkeuksellisen mataliin korkoihin eivätkä vaadi merkittäviä kassavirtaa heikentäviä lainan lyhennyksiä.

Kaikkein suurimmat hyötyjät ilmaisen rahan aikakaudesta ovat olleet Wall Streetin finanssijätit. USA:n keskuspankki FEDin toimet ovat tulleet kuin lahjana näille pankeille. FED toteuttaakin hyvin menestyksekkäästi aivan alkuperäistä tehtäväänsä vuodelta 1913 (Federal Reserve Act:n mukaisesti), joka ei liittynyt inflaation torjuntaan eikä työllisyystilanteen parantamiseen, vaan ennen kaikkea pankkien tukemiseen ja niiden vaikeuksista pelastamiseen (”Lender of the last resort”).

Tässä yksi esimerkki siitä, miten isoille pankijäteille lahjoitetaan ilmaisia windfall-tuottoja käytännössä. USA:n lliittovaltio laskee liikkeelle huutokaupassa velkakirjan, jonka iso pankki, sanotaan vaikka JP Morgan ostaa. JP Morgan tietää, että keskuspankki FED tulee Quantitative Easing-ohjelmansa mukaisesti ostamaan velkakirjan siltä lyhyen ajan kuluttua, joten JP Morganin ei tarvitse ottaa minkäänlaista riskiä ostamansa valtionlainan suhteen. FED ostaa valtionlainan JP Morganilta pienellä preemiolla verrattuna hintaan, minkä se oli aikaisemmin maksanut lainahuutokaupassa. Tätä kautta JP Morganille syntyy täysin riskitön tuotto. Valtionlaina siirtyy FEDin taseeseen ja FED antaa JP Morganille dollareita, jotka se luo täysin tyhjästä. Transaktiosta saadut rahat JP Morgan tallettaa takaisin FEDiin. Tästä talletuksesta JP Morganille maksetaan korkoa. Quantitative Easing-ohjelman vaikutukset reaalitalouteen ovat olleet kyseenalaisia, mutta on selvää, että ainakin Wall Street on tästä rahanjaosta hyötynyt.

Ilmaisella rahalla on yksi oleellinen heikkous – se tulee aina velan muodossa. Vaikka velan kustannus olisikin mitättömän pieni, on se silti eri asia kuin kuvainnollisesti helikopterista pudotettu raha, josta ei jää mitään takaisinmaksuvelvoitteita. Jokaisella yrityksellä, kotitaloudella ja valtiolla on olemassa tietty psykologinen raja, jonka ylityttyä niiden velanottohalukkuus loppuu, sillä liiallinen velkaantuminen alkaa lisäämään pelkoja velan takaisinmaksukyvystä. Vaikka teoreettisesti talouskasvua pystyttäisiinkin ylläpitämään jatkuvalla velan kasvulla, ei se todellisuudessa tule koskaan onnistumaan, sillä luottamus velallisen kykyyn vastata velvoitteistaan häviää aina jossain vaiheessa. Myös velallinen itse alkaa ennemmin tai myöhemmin pelkäämään liiallista velkaantumista. Kun velkamäärät kasvavat liian suuriksi, ei ole enää merkitystä saako uutta velkaa ilmaiseksi tai jopa negatiivisella korolla. Seurauksena on velan kysynnän romahdus. Tästä syystä velkavetoinen talouskasvu päättyy yleensä ns. Minsky-momenttiin (termi tulee taloustieteilijä Hyman Minskyn mukaan), jossa sekä velanottajilta että velanantajilta loppuu usko velkojen takaisinmaksuun ja velkojen vakuusarvoja aletaan yleisesti kyseenalaistamaan. Ilmaisen rahan taika ei siis voi jatkua ikuisesti, ainakaan niin kauan kun se tulee velan muodossa.

Uskon, että edellä kuvaamistani psykologisista tekijöistä johtuen keskuspankkien määrällinen elvytys ja velkarahan hinnan alentaminen eivät tule johtamaan pysyvään talouden elpymiseen. Velkarahalla on nopeasti laskeva rajahyöty ja ongelmat eivät ole muutenkaan velan tarjonnan puolella. Ongelmana on ennen kaikkea velan kysynnän puute, mistä johtuen keskuspankit ja kaupalliset pankit joutuvat keksimään yhä vain ”innovatiivisempia” keinoja saada kotitalouksia ja yrityksiä velkaantumaan. Keinoja ovat muun muassa luotonantokriteerien höllentäminen ja säästämisestä rankaiseminen negatiivisten reaalikorkojen muodossa. En kuitenkaan pidä todennäköisenä, että velkavetoinen talouskasvu voi enää jatkua. Talouden velkamäärät ovat yksinkertaisesti niin suuria, että lisävelanottohalukkuus tulee vain laskemaan. Tästä syystä määrällisen elvytyksen aloittaminen tuskin toisi merkittävää piristysruisketta Eurooppaan. Vienti saattaa hetkellisesti piristyä, mikäli euro devalvoituu, mutta ratkaisua rakenteellisempiin ongelmiin ei ilmaista velkaa luomalla saada aikaan.

Korkojen manipulointi ja muut rahapoliittiset elvytystoimet ovat onnistuneet piilottamaan taakseen monet vakavat rakenteelliset ongelmat. Kipeitä päätöksiä ollaankin pystytty siirtämään koko ajan eteenpäin. Mutta kuten sanonta kuuluu: vasta kun veden pinta laskee tarpeeksi alas, nähdään kuinka moni on uinut ilman uimahousuja. Toisin sanoen vasta kun korkotaso alkaa palautumaan normaalille tasolle, nähdään mitkä pankit, yritykset, valtiot ja kotitaloudet ovat todellisuudessa taloudellisesti elinkelpoisia. Nähtäväksi jää tuleeko yritysten investointihalukkuus elpymään aikana, jolloin niiden pääoman kustannukset nousevat. Sitä sopii toivoa. Toistaiseksi jatkamme nykyistä ilmaisen rahan aikakautta, joka pidemmän päälle alkaa sumentamaan todellisuudentajua. Velalla kuuluisi aina olla mahdollisimman markkinaehtoisesti määräytyvä hinta, joka kuvastaa oikealla tavalla eri hankkeiden riskejä.


Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Google+ photo

Olet kommentoimassa Google+ -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s